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让我们一起慢慢看清这个世界

投资心得 - No.25

我们站在流动性结构牛市的黄金起点

《月风投资笔记》

(一)

在我入行的第一天开始,就有一条A股投资的绝对军规:永远不要忽视流动性对市场的影响。

从过去几年的行情来看,流动性对市场的影响无处不在:

1)2012-2014年,此时市场无风险利率持续上行,而以信托收益率为代表的信用利差(风险溢价)则明显回落,成长风格跑赢;


2)2017-2018年,此时市场无风险利率趋稳后回落,而信用利差(风险溢价)则大幅提升,价值风格跑赢;


3)2019年至今,无风险利率与信用利差同步回落,市场的风格更向均衡,价值股与成长股均有明显涨幅,但由于信用利差的下降空间明显大于无风险利率,因此成长风格相对占优。

我们前面在回顾2003年前后的非典行情时,也会清晰的发现,真正影响市场的,还是流动性而不是疫情(参见《危机:2003年非典下的A股百态》)。所以才出现了疫情缓解后,反而股市下跌的情况,因为流动性宽松的预期被打消了,后面也迎来了一轮加准。

甚至我们顺带回顾1992-2007年的行情时也会发现:经济(GDP)的上下行与股市的关联度并没有那么紧密,它更多只是一个理由而已,所以我们看到经济下行时股市既能涨(96-00年)还能跌(92-95年),经济上行时股市也既能涨(06-07年)还能跌(01-05年)。——关键还是看流动性。

所以,虽然长期看股市是称重机,股价是跟着基本面走的。但是由于A股牛短熊长的特性,使得流动性对股价的短期扰动,远大于基本面的影响。这也让逃顶和抄底——所谓的择时,虽然很难,但却是A股最有效能增加超额收益的能力之一。

(二)

择时里面,最有效也是最合乎逻辑的因子——就是流动性。

所以我们可以再回顾一次下面这张多次提及的图,数据我已经更新到最新:

首先,我们把万得全A的TTM PE做一个倒数,也就是E/P,这是所谓的盈利市盈率,它考量的是股市当年的隐含回报率是多少。比如20倍PE的另一面(倒数)就是,1/20=5%,也就是一个市值20亿的公司,一年的利润是1个亿;

其次,我们引入了无风险利率和信用利差,前者是3年期国开债(因为要考虑税),后者是全部产业债的平均信用利差,两者相加就可以得到一个全市场的产业债收益率;

最后,我们引入了一个新的概念:“股权溢价”,也就是股票指数的盈利市盈率(E/P,隐含回报率)减去产业债收益率所得到的余值。这个是是从大类资产的角度考虑的,就是作为波动相对更大的股票,往往会对债券有一定的收益溢价。

换句话说:E/P(盈利市盈率)=无风险利率 信用利差 股权溢价

有意思的是,会在每一轮股市顶部附近,这个股权溢价往往会大幅减少,甚至变为负值。当然原理也很简单,股市大涨后带来的PE估值变高,对应倒数的盈利市盈率E/P就变小了。

反之亦然,在每一轮股市底部附近,这个股权溢价会大幅扩大,因为股市的TTM PE会跌到很低的位置,比如10倍PE以下,那么对应的盈利市盈率就有10%以上,肯定大幅超出产业债的收益率。

——这是一个非常非常非常有效的顶底部指标,我们可以看到,在2010年初、2015年终、2018年初,这个股权溢价都大幅降低,变成负值,暗示着市场顶部的到来。

仔细考量一下也很容易理解,这个股权溢价的变小,要么是估值大幅变贵了导致股市的隐含回报率E/P大幅降低,要么是产业债收益率大幅提升(对应其他资产的吸引力大幅提升),最后才会让这个数字变为负值。前者是2015年中发生过的事情(估值过贵)。后者是2018年发生过的事情(去杠杆导致信用利差扩大)。

与此同时,当股权溢价变得特别大的时候,那么往往是要么估值很便宜,要么流动性特别宽松,所以会很接近市场底部。我们可以看到,这个值特别大的2014年、2019年,都出现了明显的大级别底部。

所以,如果你有这个能力,不要忽视流动性,它是“股权溢价=E/P(估值因素)-无风险利率(流动性因素)-信用利差(风险偏好因素)”这个公式的重要组成部分,股市不是说只有做基本面这一条路。

而现在的情况是怎么回事,很简单,3年期国开债收益率掉到了2.6921%的历史低位,全产业债信用利差也回落到0.8516%的低位附近,虽然市场站上了3000点,但是由于整体的利率水平大幅降低,而股权溢价这个值,是在大幅扩大的。

股权溢价已经扩大到2.40%附近了,这个值接近于2014年中、2018年底的区间,在一个15%的分布区间里(85%的情况下,股权溢价都小于2.4%)。——这是一个非常清晰而且明确的底部信号。

当然,上面的话有点拗口,说人话的版本:

如果从相对估值的角度,A股即使从2440点涨到3000点,其实相对估值水平没有出现大幅变化,当然这非常地违背常识。

什么意思,虽然股市上涨了,但是由于其他大类资产的回报率回落,尤其是全球进入负利率的背景下,股市的“吸引力”其实没有发生大的变化。虽然股票贵了,但疫情导致的财政货币双宽松政策的出台,反而让其他资产变得更不值钱了。

还记得2003年非典后的那句话么:“除了狗屎和债券,现在什么都可以买。”

这也是北上资金持续买入A股的其中一个理由,因为在他们眼里,A股还是一个大类资产配置的角度。

(三)

当然了,大家平时用的是一个更简单的版本——股债比。

这个更为简单,就是用股票的E/P(盈利市盈率),除以债券利率,比如说10年期国债收益率。

它是上面那个模型的简化版,考量的是股票对于债券的相对吸引力,这个值越大,股票的吸引力越大,也越接近底部。从原理上讲,有点像AH折价指数。

我们同样可以清晰的看到,目前的股债比在2.1附近,这也是一个非常高的数值,同级别的历史市场底部包括:2006年1月、2008年8月、2012-2013年,2018年11月。

如果你对市场有一定的了解,看到这几个日期,心头都应该开始颤动起来。

10年期国债收益率已经降到2.8%以下了,历史上这么低的长债利率,对应的都是权益市场底部。

以保险公司为例,这么低的债券收益率,是很难覆盖保单成本的,那么就会不可避免地倾向于增加权益配置。如果这时候又遇到经济新周期的开始,股票市场就会遇到更大的上升周期。目前仅剩的问题就是,疫情进展不清晰导致经济周期的不确定性很高。

闻到了么,危之后,机之前,那是钱的味道。

(四)

不过市场还在犹豫,比如最新公布的1月CPI破5了,达到了5.4%,很多人担心宽松的货币政策能否持续。

我们依然坚持:通胀一定会起来,但是政策不会马上转向。

目前来看,整体的复工周期仍在延后,以腾讯为例,又宣布了再次延长复工时间,暂定2月24日返工,在家办公时间延长到2月21日。

因此需求端虽然会收到压制,但是供给端的压制会更加明显一些,尤其我国仍是一个出口型国家。——这一点从2003年非典期间通胀走势上看非常明显,当时的CPI是改革开放以来上涨斜率最高的几次之一,而后面也回落的特别快,因为后面供给补上了需求缺口,但是通胀的顶点是在一年后的2004年中看到的。

2003年的这一轮通胀,是由于生产供给的节奏被打乱而导致的,2020年也是如此,如果政策马上发生大幅转向,那么会怎么样?

转向收紧的货币/财政政策,很可能会打压企业恢复产能和追加固定资产投资的能力和意愿,本质上会延长供需缺口的持续时间,反而会延长和加剧高通胀周期。

也就是说,价格上涨是因为供给不足,如果你现在就为了通胀目标强抽流动性,供给产能的扩张反而会受限,那么价格更难下去了。

另外一点,今年还是债券与非标的偿还高峰,新冠疫情也极大地考验了各家企业的现金流储备,据清华大学经济与管理学院调研,目前超过80%的中小企业现金储备不足3个月,包括西贝也直言“目前2万多员工待业,贷款发工资也只能撑3月”。

企业不怕没利润,但是最怕没现金流,员工的工资是先付的,货款和收入是后到的,如果本身的经营性现金流无法支撑,那么只剩下贷款这一条途径来维持现金流和恢复生产。——抽流动性会带来更严重的破产潮,尤其是经营性现金流全面恢复之前。

从这两点上来看,我们可能会面临一个相对高通胀、同时持续偏宽松的宏观环境。这种环境下,高通胀和宽松会相互强化,人们对于抗通胀资产的需求会大幅提升,这导致了2003年以后迎来了一轮房地产的大牛市。

第二个问题是,到底谁来做货币乘数,大家以前习惯性地都愿意让地产来。

这一次也可能会有区别,我们从周期视角再度回顾“03年国内非典”和“09年美国流感”两个历史案例,两者的出现均处于库存周期的上升阶段,从中期结果来看,市场仍然被周期性的因素主导,总体处于上涨趋势;

此次新冠肺炎疫情的爆发也处于库存周期的复苏上行初期,尽管对经济的扰动程度较历史案例更大,但基于经验性规律,只要这里能诱导企业恢复性投资和补库存,是能激发一批流动性出来的(货币乘数效应)。

也就是说,这一次地产可能会参与,但不一定是主演,主演是企业的投资回升和补库存,那么就和股市更加相关了。

而我们亲爱的央妈,也已经开始为这一点做准备,比如财新报道资管新规过渡期或延长一年,这篇文章在微博上仅有65个转发,一半是我贡献的。

以前的宽货币到宽信用缓慢,原因有很多,其中一个就是:缺乏信用增进的中间环节。由于国内是以银行为主导的间接融资体系,那么基于银行的考核模式,一定会倾向于给低风险的国企和大型企业放贷。

但是以前信贷怎么从国企流转到民企呢?很大一部分通过国企的影子银行体系。打个比方,我是国企A,我从银行拿到5%利率的贷款,然后我再以10%甚至15%转手贷给民企B。

这里三方都满意,银行觉得风险可控,国企吃了5-10%的息差,民企拿到了珍贵的贷款。——本质上是国企给民企提供了隐性的信用增进同时无本金还收了息差,所以国内不需要美国那套CDS和CDO。

但是从几年前开始,整个影子银行体系开始被清理,加上国企的降杠杆(国企一定会优先降表外杠杆也就是给民企的再融资),使得这一条信用传导链出现了堵塞。

虽然近期重启了宽货币,但是一些渠道被打通之前,宽信用是滞后的,比如资管新规就是悬在所有人头顶的达摩克利斯之剑。——央妈不是不懂,门清着呢,只是没出手。

现在我们看到了,开始启用资管新规延期一年,这是正儿八经的政策组合拳,所以别用历史经验套现在,别过于低估后续的效果。

有人开始拨弄那个旋钮了,等待后面的地动山摇吧。

(五)

总结下来,其实结论很清晰:

我们可能站在了一轮大级别流动性结构牛市的黄金起点上。当然了,当前的经济结构和增速难以和2003年比拟,所以说是全面牛市明显太过乐观,但是流动性灌溉下的结构性牛市,是非常值得期待的。

一方面是:市场会不断地在对流动性的乐观预期、和企业短期盈利(疫情影响)的悲观预期中来回摇摆;另一方面是:央妈支持的银行体系,未来的流动性释放也会以结构性为主,而非全面放水。

——加上行业景气度和历史涨跌幅的差异性,都指向这里的行情会偏结构化。

但是无论如何,你都不应该害怕这里是一个大级别的顶部,因为我们都闻到了,那是钱的味道。

全文完,感谢您的阅读


(来源:月风投资笔记的财富号 2020-02-10 23:35) [点击查看原文]